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| 圖2：四大資產管理公司ROA |
從負債端來看，四大資産管理公司的融資來源主要爲借款和應付債券，且借款以短期借款爲主。例如，東方資産的應付債券從2016年的698.35億元增加至2022年的2163.1億元。又如，華融在總資産規模增速尤爲迅猛的2014—2017年間，大力擴張發債規模，通過華融國際、華融湘江銀行、華融租賃、華融證券等發行美元債券與金融債券。在此期間，華融應付債券及票據的利息支出從11.1億元增至117.1億元，增長9.5倍。信達資産的財務費用與營業收入之比從2012年的11.44%增至2022年的49.84%，而2022年華融資産的此項指標甚至高達99.46%。
二是回歸主業趨勢加强，但盈利能力有所下降。
在2017年全國金融工作會議後，四大資産管理公司積極響應政策號召，在經營重點和業務板塊劃分等方面紛紛作出調整，經營績效也有所變化。
從營業收入來看，2012—2017年間四大AMC收入總額節節攀昇，2017年的營業收入總額是2012年的3倍。2017年後，營業收入明顯收縮，呈現波動下行趨勢。尤其是2022年，四大AMC收入總額同比下降34%。在業務側重上，四家資産管理公司有所不同。華融資産的三項業務板塊中，不良資産經營業務始終佔據主要地位，營業收入貢獻度超過50%；金融服務業務次之，資産管理和投資業務占比最低。信達資産業務板塊與華融資産較爲相近，其在2019年重新劃分經營分部，聚焦不良資産板塊與金融服務板塊，强化經營主責主業，不良資産經營業務收入占比在2018年之後顯著提昇，最近四年一直保持在70%以上。長城資産的主營業務净收入主要來自不良資産經營管理業務，占比在75%～90%間，其餘净收入來源於銀行業務、保險業務、租賃業務和證券業務等。相較而言，東方資産主營業務净收入占比最高的是保險業務。保險業務賺取保費貢獻了60%～85%的主營業務净收入，不良資産經營及處置净收入占比最高也不足30%，其餘净收入來源於銀行業務利息業務和證券業務手續費及傭金净收入。2016—2019年間，保險業務收入占比有所下降，然而最近三年又有重新抬頭態勢，表明東方資産對旗下中華聯合保險公司的收入依賴度較高。
近年來，隨着四大資産管理公司經營重點變化，盈利能力有所下滑（圖2）。尤其是2018年以來，四大資産管理公司的ROA（資產回報率）下降到不足1%，甚至在個别年份爲負。這一現象側面反映出，一方面壓降非主營業務對資産管理公司的盈利能力有明顯影響，而另一方面，由於經濟增速趨緩、房地産等行業風險暴露，依靠資産增值獲得處置收益的運營模式已難以爲繼，不良資産處置難度加大，如何通過不良資産主業拓展盈利仍是資産管理公司持續探索的重點。
［圖2：四大資産管理公司ROA］
三、不良資産處置的國際經驗
1.美國的“RTC模式”與“TARP模式”
美國是不良資産處置經驗最爲豐富成熟的國家，也是最早成立資産管理公司的國家。歷史上美國有過兩次大規模處置不良資産的經歷，分别是在1989—1994年和2008—2013年。
第一次大規模處置不良資産是在儲貸協會危機期間，主要采取“RTC模式”（Resolution Trust Company，RTC，重組托管公司）。1980年代，儲貸機構資産端主要集中於房地産行業，房貸期限長，而負債端期限較短。由於高利率下資産减值壓力增加而負債端吸儲乏力，引發儲貸協會危機。
1989年美國國會通過《金融機構改革、復興和實施法案》，設立RTC全面接管破産機構的資産和負債。RTC的主要職責爲清收問題機構資産，通過市場化手段管理處置，資金來源於債券發行和財政部借款。RTC處置手段主要包括公開拍賣、暗盤競標/資産管理合同、資産證券化和合伙經營等，其中資産證券化手段尤爲重要。
RTC接管資産主要是住房抵押貸款，其將較爲相似且能産生現金流的資産打包組合，發行證券産品。具體而言，RTC通過向聯邦國民抵押協會（FNMA,房利美）和聯邦住宅抵押公司（FHLMA）出售符合條件的住房抵押貸款並獲得證券,再將證券出售給投資者。RTC在1989年—1995年間，纍計托管了美國40多個州的747家儲貸機構，處置資産總額共計4200多億美元。
第二次大規模處置不良資産是在次貸危機爆發後，主要采取“TARP模式”（Troubled Asset Relief Program, TARP,問題資産救助計劃）。2008年10月美國國會通過《經濟緊急穩定法案》，其中核心内容爲7000億美元的TARP方案,由財政部使用資金，通過購買問題資産來救助金融機構。TARP主要通過資本金收購計劃、定向投資計劃、資産擔保計劃等手段救助銀行。此外，2009年3月，美國在TARP基礎上進一步提出“公私合營投資計劃”（Public-Private Investment Program ，PPIP）。該計劃旨在以財政部資本金等公共資金撬動私人資本來聯合收購不良資産。美國財政部與投資者按1:1出資共建公私合營投資基金，用以收購不良貸款和不良債券，聯邦存款保險公司可爲私人投資者提供融資擔保，提昇其參與投資的積極性。
2.韓國的資産管理公司（KAMCO）模式
1997年，韓國政府通過《有效處置金融機構不良資産及設立韓國資産管理公司法案》，由政府、韓國産業銀行等共同出資設立不良貸款處置基金，授權韓國資産管理公司（KAMCO）爲基金代理人。KAMCO原本屬於韓國發展銀行（KDB），後被獨立出來專門集中處置銀行業不良資産，資金主要來自債券發行。1998年3月至1999年12月，KAMCO通過基金收購44萬億韓元不良貸款，占當年銀行業未償還不良貸款規模的50%（中金公司，2022）。
KAMCO處置不良資産方式主要包括不良資産證券化、企業重組、債轉股等。不良資産證券化是韓國處置不良資産的重要手段，政府在1998年制定《資産證券化法案》以推動其深入發展。據統計，韓國約有三分之一不良資産是通過證券化手段處置（Thomas，2004）。KAMCO以不良貸款作爲基礎資産，將資産出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV），由SPV發行資産支持債券給KAMCO，債券結構采用優先級債券和次級債券方式。其中優先級債券出售給公開市場投資者，次級債券由KAMCO持有。
此外，韓國積極將外資引入不良資産市場，學習國際先進不良資産定價和處置經驗。KAMCO引進摩根斯坦利、凱雷集團、高盛、龍星基金、新橋資本等多家國際投資機構入股韓國企業參與處置不良資産，最終實現資本獲利和資産增值雙贏。
3.日本的RCC模式與政府注資模式
日本泡沫經濟破滅後，1996年日本政府成立了整理回收機構（The Resolution and Collection Corporation，RCC）。該機構在1999至2002年間收購了55萬億日元不良貸款，主要以不良資産證券化、單個出售、打包拍賣等方式處置不良資産。整理回收機構一方面收購金融機構的不良資産，防止銀行業風險傳染；另一方面參與實體企業再生，盤活存量資産。除了成立專門處置不良資産的資産管理公司之外，日本政府解决不良資産的另一重要舉措是爲銀行業注入巨額公共財政資金。
2002年日本政府推出“緊急經濟對策”，明確不良資産處置目標與時間期限，規定大銀行壞賬率要在2005年底降低爲2002年3月的50%，並對部分銀行實施“國有化政策”，政府收購問題銀行股票並對其進行國有化改革。2005年日本大銀行實現了不良資産處置目標，不良資産問題得到有效解决。
四、政策建議
當前與未來一段時間内，中國經濟面臨的内外部環境變得更加複雜與不確定。從外部來看，特朗普2.0衝擊即將開始、國際地緣政治衝突易發頻發、去全球化壓力方興未艾。從内部來看，在人口老齡化加劇、傳統投資效率下降的背景下，中國經濟增速由高速增長轉變爲中速增長。隨着房地産、地方債、中小金融機構等風險的進一步暴露，未來中國銀行業不良資産率仍有惡化趨勢。
筆者認爲，未來要妥善化解新一輪商業銀行不良資産，需要“三管齊下”。首先，商業銀行必須要靠自己的不良資産撥備與净利潤去消化部分不良資産。其次，商業銀行可以通過市場化手段，將部分不良資産以市場價格轉讓給更具經驗的第三方機構，讓其去進行化解。再次，等商業銀行的資産負債表變得更加乾净之後，中央政府或地方政府可以通過財政資金注資，以幫其補充資本金。
不難看出，在上述第二個環節中，中國資産管理公司面臨廣闊的發展機遇，可通過綜合運用收購處置、重組重整、債轉股、不良資産證券化等多種方式處置不良資産，進行風險化解。然而不容忽視的是，市場化挑戰對資産管理公司的專業能力提出了重大考驗，如何立足主業以專業手段實現資産盤活增值，助力防範、化解重點領域風險，值得重點關注。
新形勢下，爲助力AMC高效處置不良資産及防範、化解風險，結合不良資産處置的國際經驗，筆者提出如下政策建議。
一是應健全資産證券化有關政策，支持引導金融機構進行不良資産證券化。目前不良資産證券化在實際不良資産處置中尚未被廣泛應用，原因有法律監管不完善、實踐操作複雜、資産管理公司投行化運作能力還需提昇等等，但不良資産證券化市場發展潜力巨大，處置效率和潜在收益高。明晰規範的法律制度能爲資産證券化發展保駕護航，應完善資産證券化法律法規，對相關業務流程進行規範。
二是應完善對資産管理公司統一的監管標準。目前中國的不良資産行業成型但不成熟，行業主體有全國性AMC、地方AMC、非持牌AMC等，但並非受相同監管約束，且不同的監管部門對行業主體認定標準存在差异。例如地方AMC被認定爲非金融機構，不享受金融機構同業拆借等同業投融資政策，在税收優惠等方面也不能享有與全國性AMC同等待遇。監管部門應形成對行業主體的統一監管標準，完善配套政策措施，激發各類資産管理公司處置不良資産的積極性和内生動力。
三是應完善不良資産處置的市場化運作機制。縱觀國際不良資産處置經驗，市場力量積極參與不良資産處置業務并發揮了重要作用。爲提高不良資産處置效率應完善市場化運作機制，加快建設統一規範的不良資産轉讓交易平台，降低不良資産交易門檻，吸引外國投資者、産業基金、養老基金、社保基金等參與投資，提昇市場交易活躍度。還應加强信息披露和透明度，健全産品信用評級標準和披露要求，推動不良資産證券化等産品合理定價。
四是應積極拓寬資産管理公司融資渠道。資産管理公司負債端以短期債務爲主，融資期限短，融資成本較高，融資來源有限。而資産端收購的不良資産處置週期較長，在當前經濟增速放緩、風險錯綜複雜的背景下，不良資産項目涉及債權主體多、複雜程度高、處置週期拉長，導致企業資産負債錯配，影響業務開展。拓寬融資渠道能够有效改善該種局面，資管公司可通過資本市場進行融資，利用公司債、資産證券化等多種金融手段拓寬融資渠道，發行更多長期債券以匹配資産處置週期，實力允許的AMC也可以上市獲取權益融資。
五是應强化資産管理公司與第三方機構合作力度。國際上成熟高效的不良資産處置市場主體衆多，包括一級市場批發商、二級市場分銷商、各類型投資者等，在不良資産證券化等業務開展過程中資産管理公司與投資銀行、信用評級機構、信託公司、律師事務所和會計事務所等機構合作密切。資産管理公司應加大與上下游機構合作力度，拓展與政策性開發銀行等金融機構業務合作，發揮金融體系内各機構協同聯動優勢，更爲有效地處置即將到來的大量不良資産。
參考文獻：
①Bubb R, Kaufman A. Securitization and Moral Hazard: Evidence from Credit Score Cutoff Rules. Journal of Monetary Economics, 2014(63).
②Thomas B. The Korean Banking System Six Years After the Crisis. Financial Institutions and Market, Mimeo, 2004.
③高蓓、張明，不良資産處置與不良資産證券化：國際經驗及中國前景，國際經濟評論，2018(1)。
④張瀟瀟、施文，不良信貸資産證券化與銀行聲譽，投資研究，2018,37(5).
⑤中金公司，KAMCO：韓國政策性AMC之啓示，2022。
（全文刊載於《中國評論》月刊2025年2月號，總第326期，P97-104） |
